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“贬值心魔”缠绕下的风险

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作者:杨舒

因港币汇率触及7.85的弱方兑换保证,香港金管局紧急出手,多次入市买入本币进行干预。

货币危机卷土重来?市场纷纷猜测,当前低迷的港币汇率预示着货币危机的到来。不过,工银国际报告认为,港币的稳定性基础并未动摇,出现汇率和利率的“双低迷”的现象是港币利率正常化、香港经济融入全球普遍复苏的必然前奏,港币仍处在汇率制度稳健且不断优化的通道之中。目前与其因港币低迷的走势而人心惶惶,不如理性探究一下这种非理性“贬值心魔”背后所蕴藏的风险隐患。

转弱是缩表必经之路

据工银国际首席经济学家程实介绍,与全球各主要经济体和区域不同,受制于联系汇率制度,中国香港货币当局并不具备货币政策独立性。因此,在货币供给端,无论扩张还是收缩资产负债表,香港货币当局都只能采取被动方式进行。

程实表示,年初以来,随着全球经济开启真实普遍复苏,主要经济体的货币政策加速转向,香港政府也由被动扩表转入被动缩表。美国等经济体通过价格工具和数量工具直接调节市场流动性和央行资产负债表。而香港货币当局的政策利率(贴现窗基本利率)无力引导HIBOR利率上行,因此香港政府的被动缩表需要以汇率为中介分两个步骤进行:一是在港币汇率触及7.85的弱方兑换保证之前,港美利差的走阔催生息差套利行为,由市场自行降低港币流动性,并引致港币汇率的下降。二是一旦港币汇率触及7.85的弱方兑换保证,则表明市场“无形之手”难以消除危机10年所积累的过剩流动性。至此,香港政府以美元购入港币,一方面缩减资产负债表中的美元资产规模,一方面则压缩流通中的基础货币。受此影响,货币供给由过剩转向平衡,港币利率上行、息差套利趋弱,港币汇率随之企稳。

基于上述分析,程实强调,近期港币汇率和利率的“双低迷”现象并非货币危机爆发的信号。恰恰相反,这既是香港政府被动缩表的必要环节,又是港币利率环境正常化、香港经济融入全球普遍复苏的必然前奏。通过启动利率环境正常化,香港货币当局将渐次消解货币过剩与货币幻觉,抑制市场冒险行为,从而为香港市场的长期繁荣夯实基础。

无须过度担心港币走势

然而,关键在于港币走低背后的积极信号是否能被所有人接收到。有部分观点认为,本轮金融危机爆发以来,美元国际地位不降反升,而香港经济则持续融入中国经济全局之中,两大趋势产生根本性冲突,导致位于矛盾中心的联系汇率制度摇摇欲坠。

对此,程实指出,“联系汇率制度的当前压力并非源于香港经济与内地经济的融合过快,而恰恰源于融合不足、联动滞后,未来两者的加速融合将支撑联系汇率制度保持稳健并不断优化”。

程实解释说,除前述香港金管局被动缩表原因外,导致港币“双低迷”结果还离不开对经济增长模式的分析。金融危机爆发后10年间,全球专注投资货币而非实体经济,使得房地产成为港币融资的核心支柱。直到近几年,全球步入经济真实性复苏,投资需求转向实体经济,香港房地产市场融资需求急剧下降,同时实际经济体发展的融资需求还未真正爆发,经济动能新旧转换间的断档加剧了港币供给过剩的问题,引发港币利率和汇率进一步下降。

香港经济“青黄不接”的局面并非不能改变。程实强调,加强区域联动正是一剂良药,将从两个方面实现港币需求结构的多元化。从经济结构来看,通过对接“一带一路”和粤港澳大湾区建设,香港多元经济有望迎来新的发展机遇,特别是基础设施建设和创新科技有望实现较快发展,从而形成强劲而持续的港币融资需求。从金融市场来看,中国新经济发展在全球具有比较优势,与之联动,内地独角兽企业有望陆续进入港股上市,不断创造出能够分享中国经济结构性投资机遇的港币资产,有力提振港币需求。

随着香港政府和港交所强化政策布局、加速措施落地,未来港币联系汇率制度的演进将经历两个阶段。第一阶段,联系汇率制度仍将保持稳定,平稳完成本轮利率环境正常化,并在区域联动的支持下实现新的港币供求平衡。第二阶段,得益于区域联动的进一步深化并伴随着人民币国际化和“一带一路”的推进,港币汇率制度将从单一盯住美元的模式,逐步升级为“双核模式”(盯住美元+人民币)或“多元模式”(盯住一篮子货币)。

相比之下,此次港币低迷引发的市场恐慌背后所蕴藏的风险更值得担忧。程实指出,如果市场误读港币汇率走低的积极信号,混淆联系汇率制度的长期演进和现阶段稳定性,可能会形成非理性的港币贬值共识。如此,原本由息差套利驱动的、温和的资金流动,会演变为由恐慌情绪驱动的大规模资金逃离,进而冲击香港金融体系稳定。因此,“贬值心魔”才是真正的风险隐患。“拥有逾4000亿美元的外汇储备以及1998年和2008年两次危机处置的经验,香港货币当局有能力稳定港币汇率预期,稳步完成利率环境正常化进程。”程实如是说。

(编辑:中国商务新闻网 www.comnews.cn)